ČNBLOG: „Nezlatá“ centrální banka moderního typu

Zlatý standard vystupoval ve formě zlaté mince, zlatého slitku, resp. zlaté rezervy.
První forma zahrnovala jak zlaté mince, tak i papírové peníze pevně směnitelné za zlatý kov. Druhá forma vznikla jako reakce na nedostatečnou nabídku zlata pro měnové účely, kdy nebylo možné zaručit stoprocentní směnu bankovek za zlato. Došlo tak k zavádění limitů, kdy až jejich splnění vedlo ke směně papírových bankovek za zlato, což vedlo k možnosti umisťovat do peněžního oběhu bankovky s neúplným krytím. Třetí forma byla reakcí na narůstající poptávku po penězích. V jejím rámci byl stanoven dolní limit bankovek, které byly kryté zlatem. V období zlatého standardu ve formě zlaté rezervy došlo ke snížení objemu zlata v devizových rezervách centrálních bank, resp. snížení tzv. zlatého obsahu bankovek (snížení zlatého krytí¹).
Po druhé světové válce sice dohody z Bretton Woods vedly k jisté renesanci úlohy zlata v mezinárodním měnovém systému, nicméně primární úlohu zde již hrál americký dolar. Cena zlata byla určena pevným směnným poměrem mezi americkým dolarem (USD) a zlatem. Na počátku 70. let minulého století se cena americké měny uvolňuje od vazby na cenu zlata (15.  srpna 1971 byla zrušena směnitelnost dolaru za zlato a cena zlata byla od té doby určována už jen trhem), a zlato tak definitivně opouští svoji prioritní roli v mezinárodním měnovém systému.
Zlato jako dědictví centrálních bank s rezervní měnou
Výše uvedené mezníky ve 20. století následně významně ovlivnily držbu zlata centrálními bankami. Většina centrálních bank vyspělých zemí, tj. zejména USA a těch centrálních bank, které disponují rezervní měnou, drží ve svých bilancích větší množství zlata, než by bylo z jejich pohledu zřejmě vhodné. Ve většině případů jde o historický pozůstatek předchozích mezinárodních měnových uspořádání. Naproti tomu mnohé vyspělé země během posledních dekád postupně držbu zlata snižovaly, nebo dokonce zcela ukončily. Do této kategorie tzv. „nezlatých centrálních bank“ patří i ČNB, která již před dvaceti lety omezila držbu zlata v devizových rezervách na malé množství určené především pro výrobu zlatých mincí. Ve světě je nicméně stále ještě hodně centrálních bank, zejména těch z rozvíjejících se zemí, které zlato ve svých bilancích mít chtějí.
Postoje centrálních bank ke zlatu však nejsou ve světě jednoznačné…
Motivy a tendence v držbě zlata u centrálních bank vyspělých zemí oproti rozvíjejícím se, resp. rozvojovým ekonomikám jsou často opačné. Ukazuje se, že obliba zlata v devizových rezervách rozvíjejících se a rozvojových zemí (na rozdíl od zemí vyspělých) v průběhu času roste. To odráží jiné než ekonomické důvody, tj. historicky a kulturně podloženou roli zlata v daných zemích, kde zlato hraje důležitou součást života. V některých z těchto zemí jsou trendy vyšší držby zlata motivovány politickými důvody a snahou o vytlačení amerického dolaru z bezprecedentní role, kterou USD ve světovém finančním systému stále hraje. Tyto snahy se odrážejí ve zvýšených nákupech zlata ze strany těchto zemí s cílem vytvořit dostatečné zásoby zlata pro podložení jejich měn. To je však vzhledem k současnému disponibilnímu objemu fyzického zlata a množství peněz v oběhu velice obtížné, resp. utopistické. Základními požadavky kladenými na moderní centrální banky z pohledu struktury devizových rezerv jsou přitom zajištění likvidity, použitelnost a stabilita hodnoty devizových rezerv. Ostatní role, například spekulace na budoucí růst ceny aktiv (zlata), nepatří do poslání centrálních bank.
… a dochází k určité renesanci zlata
Zlato nicméně začíná sloužit jako podkladové aktivum nových forem investic. Jistá renesance v držbě zlata nejen u privátních investorů, ale i u centrálních bank může být dána vznikem nových forem investic (ETF fondy, papírové či digitální zlato). Ty mohou být alternativou k držbě fyzického zlata. Jedná se však o expozici vůči ceně zlata, nikoliv o fyzické vlastnictví zlata, což pozici těchto nových forem investic ztěžuje. Navíc jim ještě chybí léty prověřená funkčnost, tj. dostatečná důvěra pro jejich využití v rámci podkladového aktiva měn.
Zlato nepřispívá k uspokojivému rozložení rizika
Držba zlata ani nové formy investic do zlata nepřispívají k uspokojivé diverzifikaci portfolií, což hovoří jednoznačně proti významnému využívání zlata v devizových rezervách centrálních bank. Tento závěr lze doložit testy závislosti vývoje cen zlata na vývoji ostatních aktiv a měn, viz Polášková, Komárek a Škoda (2019). Na základě nich nelze jednoznačně doporučovat využití zlata k diverzifikaci portfolií, a už vůbec v něm nelze spatřovat základ devizových rezerv centrálních bank, v němž by měla být alokována větší či dokonce podstatná část rezerv. Toto dle našeho názoru platí zejména pro vyspělé země a obzvláště pro ty disponující rezervní měnou.
Na druhou stranu však nelze zcela říci, že z obecného pohledu by byla držba zlata ekonomickými subjekty (domácnostmi, investičními fondy atd.) přežitkem. To dokládá jak novodobá zkušenost se zlatem u rozvíjejících se a rozvojových ekonomik, tak investiční aktivity soukromých investorů do zlata. Důvodem jisté dílčí renesance investic do zlata je určitý investiční konzervatismus či nebývale velká obava ohledně vývoje standardních investičních aktiv, která může být podpořena stále bezprecedentně nízkou úrovní úrokových sazeb ve světové ekonomice. Je ale nutné mít stále na paměti, že investice do zlata je především dlouhodobou investicí a cena zlata hodně kolísá. Proto i přes narůstající zájem o zlato – ne vždy motivovaný ekonomickými důvody – nelze očekávat, že se z něj opět stane základ mezinárodního měnového systému, jak tomu bylo v minulosti.
Role devizových rezerv „nezlatých“ centrálních bank
Devizové rezervy jsou z obecného pohledu odrazem účelu jejich držby, když slouží především
k podpoře provádění nezávislé měnové politiky. Stejně tak je tomu i v případě České národní banky. ČNB většinu svých devizových rezerv aktivně investuje, a to v souladu se svými zásadami pro správu devizových rezerv. Ty zohledňují funkci, kterou devizové rezervy plní, a berou zřetel na bezpečnost, likviditu a výnos. Největší podíl na objemu investic mají dluhové cenné papíry vydané vládami ekonomicky vyspělých zemí (zejména země OECD), vybrané dluhopisy s vládní zárukou a dluhopisy emitované nadnárodními institucemi s nejlepšími ratingy. Dalšími nástroji pro správu devizových rezerv pak jsou akcie, repo operace, specifické kryté dluhopisy, depozita u centrálních bank, futures a úrokové, měnové a akciové swapy. Veškeré věřitelské pozice u soukromých protistran jsou kryty finančním zajištěním.
Co říci závěrem?
Současná výše zlatých zásob na celkových devizových rezervách ČNB je již téměř dvacet let zanedbatelná a tvoří zhruba 0,2 procenta aktivně spravovaného portfolia devizových rezerv. Toto konstatování je umocněno nárůstem devizových rezerv, ke kterému došlo během tzv. kurzového závazku (od 7. 11. 2013 do 6. 4. 2017), kdy ČNB udržovala kurz koruny k euru nad hranicí 27 korun za euro.² ČNB ve vztahu k držbě zlata zastává pozici, že nákup zlata do devizových rezerv ČNB má zajistit především udržování určitého objemu zlata ve vlastnictví ČNB a do budoucna umožnit splnění závazků spojených se vstupem České republiky do Evropské měnové unie (převedením alikvótního množství zlata do kapitálu ECB). Podíl zlata na celkových devizových rezervách ČNB však zůstane i nadále nízký, protože ČNB tuto komoditu dlouhodobě nepovažuje za optimální nástroj pro devizové rezervy moderních centrálních bank.

Zdroj:
ČNB (2019). Výroční zpráva České národní banky za rok 2019. Praha: Česká národní banka.
Polášková, I. – Komárek, L. – Škoda, M. (2019): Novodobá role zlata v bilancích centrálních bank. Research and Policy Note. Česká národní banka.
Poznámky:
¹ Směnitelnost papírových bankovek za zlato (plná či částečná) nebyla univerzální ani v období zlatého standardu. Povinná směnitelnost byla totiž omezena jak do množství peněz, tak dle oprávněných subjektů. V době bretton-woodského měnového systému pak mohly směňovat bankovky za zlato pouze centrální banky.
² Během tohoto období dolarová hodnota devizových rezerv vzrostla ze 47,5 mld. USD z konce října 2013 na hodnotu 136,2 mld. USD ke konci dubna 2017. Dolarová hodnota devizových rezerv rostla i v následujících dvou letech a ke konci dubna 2019 činila 143,5 mld. USD.