Dluhy a inflace – Japonsko jako předobraz?

V posledních měsících mezi ekonomy probíhá živá debata ohledně dopadů koronavirové krize a strukturálních změn v ekonomice do inflace v dalších letech či dekádách.
Někteří z nich jako např. nestor britské makroekonomie Charles Goodhart věští do budoucna zvýšení inflace v důsledku oslabování globalizace a demografických faktorů. V USA se pak část ekonomů (např. Larry Summers) obává nárůstu inflačních tlaků kvůli silnému fiskálnímu impulzu při uvolněné měnové politice. V domácím prostředí se do této debaty zapojili také mí bývalí kolegové Singer a Hampl. V Evropě dominuje znepokojení z potenciálních dopadů vysokých schodků veřejných rozpočtů, které jsou v řadě zemí doprovázené rozsáhlými nákupy státních dluhopisů centrálními bankami. Existuje přitom jedna země, kde všechny tyto faktory můžeme již více než dvacet let vidět hezky pohromadě – Japonsko. Zvýšená inflace se tam ale prozatím nedostavila, spíše naopak. Budou další vyspělé země Japonsko následovat? Stát se to může. O tom ale rozhodnou budoucí hospodářské politiky, o jejichž charakteru můžeme nyní víceméně pouze spekulovat.
Vzestup a pád japonského úvěrování
Japonsko lze do jisté míry vnímat jako předobraz jiných vyspělých zemí zejména z hlediska razantního zvýšení významu finančního sektoru v ekonomice (financializace) a nárůstu zadluženosti soukromého nefinančního sektoru. Tento vývoj se tam odehrál již v 80. letech, zatímco v ostatních vyspělých zemích ve druhé polovině 90. let a v prvních letech tohoto století. Japonská ekonomika prošla v úspěšných 80. letech silným úvěrovým boomem doprovázeným spektakulárním nárůstem cen aktiv. Na počátku 90. let ovšem ceny aktiv dramaticky propadly. Graf 1 dokumentuje, že ceny rezidenčních nemovitostí (aproximované v japonských statistikách cenami pozemků ve městech) jsou v současnosti na úrovni z počátku 80. let. To platí i pro komerční nemovitosti, jejichž ceny prošly značnými výkyvy. Ceny akcií rovněž v průběhu 90. let postupně klesly k úrovni z počátku 80. let a k oživení u nich došlo až po roce 2010.

Graf 1: Ceny aktiv v JP (1980=100)	Graf 2: Ceny aktiv v EA (2000=100)
Pramen: BIS, Fred	Pramen: BIS, ECB

Propad cen aktiv vyvolal prudkou korekci vnímaného bohatství, na což vystresované nefinanční podniky i domácnosti reagovaly omezením investic a spotřeby. Vzhledem k jejich značnému zadlužení z předchozího boomu se snažily opravit své bilance tím, že si méně půjčovaly a naopak se zaměřily na zrychlené splácení svých dluhů. Poptávka po nových úvěrech výrazně poklesla. Banky, jejichž bilance se během několika let rovněž výrazně zhoršily, začaly omezovat úvěrovou nabídku. Úvěry soukromému nefinančnímu sektoru, které jsou hlavním zdrojem nabídky peněz, se proto začaly absolutně snižovat. Peněžní zásoba sice nadále pomalu rostla, ale jen proto, že banky začaly v mnohem větší míře financovat vládní sektor. Deflační tlaky, i když ne moc silné, se přesto dostavily. Navzdory tomu, že setrvalé deficity veřejných financí vedly k nárůstu japonského státního dluhu z přibližně 60 % HDP v 80. letech až k hodnotám přesahujícím 230 procent HDP v poslední dekádě, a přesto, že japonská centrální banka postupně přešla ke kvantitativnímu uvolňování, prosazování mimořádně nízkých úrokových sazeb a postupně skoupila téměř polovinu rozsáhlého státního dluhu.
Budou ostatní vyspělé země Japonsko následovat?
Vyspělé země, obzvláště ty evropské, zažily období vysokého optimismu a silného úvěrového boomu zejména v několika letech před zintenzivněním globální finanční krize ke konci roku 2008. V jejím průběhu ceny aktiv propadly a bankovní sektory se nezřídka dostaly do značných potíží. Některé ekonomiky se však z krize dostaly poměrně rychle ven. Japonskou cestu v některých aspektech následovala eurozóna jako celek. Společným ani národním orgánům se podobně jako v 90. letech v Japonsku nepodařilo prosadit vyčištění bankovních bilancí. Bankovní úvěry nefinančním podnikům se absolutně snížily, což ale banky kompenzovaly růstem úvěrů na bydlení. Rovněž Evropská centrální banka (resp. eurosystém) podobně jako několik dalších centrálních bank přistoupila k udržování mimořádně nízkých úrokových sazeb a ke kvantitativnímu uvolňování včetně rozsáhlých nákupů státního dluhu. Zde ale paralela prozatím končí. Možná i díky tomu, že si ECB i další centrální banky vzaly z Japonska ponaučení, že po obecném poklesu cen aktiv se zvýší sklon k úsporám a nastoupí deflační tlaky. Propady cen nemovitostí i akcií po roce 2008 (Graf 2) byly ve většině zemí eurozóny jen dočasné či částečné (pokud odhlédneme od cen akcií bank). V průběhu koronavirové krize pokračovaly i díky podpoře měnové politiky a fiskální politiky v růstu. Ceny nemovitostí tak nyní v řadě zemí eurozóny nezanedbatelně překračují úrovně z doby před počátkem globální finanční krize. Pokud se tento stav za podpory měnové a fiskální expanze podaří udržovat dlouhodobě, inflační tlaky se možná se zpožděním skutečně dostaví. Pravděpodobnost, že nastane opačný scénář, tj. citelná korekce cen aktiv následovaná poklesem míry spotřeby a investic vedoucím k desinflačním tlakům, je ale podle mého názoru poměrně vysoká.
JAN FRAIT, ředitel sekce finanční stability České národní banky
Foto: Pixabay
Zdoj: ČNB