Leoš Jirman: Se zapojením umělé inteligence v investování to bude jako se samořiditelnými auty

Leoš Jirman je partner a předseda představenstva EMUN investiční společnost, a. s.. Se svými více než třiceti lety praxe řídí investiční tým společnosti. Jeho kariéra na kapitálovém trhu začala v roce 1992 v Investiční bance a pokračovala v BH Securities, kde se vypracoval z analytika českého kapitálového trhu na portfolio  manažera se zaměřením na zahraniční trhy. S bohatými zkušenostmi v obchodování na kapitálových trzích i z pozice analytika v ČNB, přináší do EMUN odbornost v oblasti fungování finančních trhů a investování. Od fyziky se dostal k finančním trhům a od vědeckého výzkumu do vedení EMUN.

„Zahraničí přirozeně nabízí mnohem širší paletu investičních příležitostí, a to přes všechny třídy aktiv, některé z nich neexistují ani v České republice a někdy ani v Evropě. Likvidita na českém kapitálovém trhu není nejlepší. Pokud chcete v rozumném objemu všem klientům nakoupit za stejnou cenu v jeden den nějakou českou akcii, nebo ji naopak prodat, je to velmi obtížné.” 

„Investujeme po vzoru nadačních fondů amerických univerzit, pro které je např. složka private equity klíčovým tahounem dlouhodobého růstu. Z tohoto důvodu jsme nyní na náš trh uvedli fond investující do fondů největších správců alternativních aktiv na světě, tento fond ve třídě private equity nabízí průběžnou kvartální likviditu i zajištěnou korunovou třídu. Kombinaci těchto dvou výhod považujeme za unikátní, a proto jsme tento produkt mimořádně otevřeli i jiným klientům, než jsou naši klienti z family office,” říká Leoš Jirman.

Jak vzpomínáte na začátky na kapitálových trzích? Jaké byly tehdy a dnes?

Stejně jako celá společnost se i český kapitálový trh za těch více než třicet let výrazně proměnil. Velký vliv má na to určitě technologický a informační pokrok. Někdo vzpomíná, jak chodil na Burzu pro výsledky obchodování s disketou. Já jsem byl na počátku akciový analytik, tak ještě přidám i něco o počátku akcionářské kultury. 

Když chtěl mít analytik přístup k vedení společnosti, bylo většinou potřeba si koupit akcii vybrané firmy, jít na valnou hromadu a klást otázky. Setkání managementu s analytiky ještě neexistovala a management společností se na analytiky díval jako na nějaký obtížný hmyz. Toto se však postupně změnilo. Příčinou tohoto chování byl způsob, jakým se společnosti na trhu ocitly, byla to forma privatizace a společnosti prakticky neměly zájem na ceně svých akcií, protože si na trh nepřišly pro kapitál. Někdy tomu v případě zájmu managementu o nákup akcií své vlastní společnosti bylo dokonce naopak, to platilo zejména pro nejmenší společnosti. Bohužel to, že si společnosti nechodí na kapitálový trh pro peníze nebo tak činí velmi výjimečně platí nadále. V Čechách stále převládá forma bankovního kapitalismu, ve kterém společnosti na prvním místě jdou pro kapitál ve formě úvěru do banky.

V dnešní době je prakticky nemyslitelné, že informační výhodu měl ten, kdo odebíral Obchodní věstník v elektronické podobě. Ten měl totiž vydání periodika, které zveřejňovalo hospodářské výsledky společností nebo pozvánky na valné hromady, již ve středu odpoledne, zatímco papírová verze vycházela až v pátek ráno.

Jaké byly vaše začátky ve společnosti EMUN? 

Spolupracuji s EMUN od samého vzniku v roce 2011. Postupně jsem se stal menším akcionářem. Členem představenstva jsem od roku 2020, kdy společnost získala všechny licence včetně licence na obhospodařování individuálních portfolií a licence na činnost svěřenského správce.

Od samého počátku se starám o portfolia klientů. Aktuálně vedu investiční tým, který za těch dvanáct let vyrostl a výrazně zvýšil svoji kvalifikaci a zkušenosti. 

Jaká je filozofie vaší společnosti? Kdo je vaše cílová skupina?

Orientujeme se zejména na velké podnikatelské rodiny, které svůj majetek již vybudovaly a teď přemýšlí, co dál. Velmi často také řeší předávání majetku mezi generacemi. Díky naší velikosti i letům zkušeností nabízíme platformu, která klientům snižuje významnou část nákladů, které by museli vynaložit při budování vlastní rodinné kanceláře s několika zaměstnanci. Přidanou hodnotou je komunita podobně smýšlejících lidí, které jsou součástí. Mohou u nás navzájem v plné důvěře a diskrétnosti sdílet své zkušenosti, učit se jeden od druhého, od nás. 

Zkušenosti sdílíme nejen v investovaní, kde našim klientům nabízíme přístup k nejlepším globálním správcům aktiv a k unikátním investičním příležitostem, ale i v nástupnictví, kde jim otevíráme zkušenosti a znalosti z celého světa. Lokálně se jim tedy snažíme poskytnout přístup ke globálním investicím, znalostem a službám, ke kterým se jinak nedostanou.

Tato vzájemná důvěra vychází ze sdílených hodnot, mezi které patří například filantropie a potřeba společenské odpovědnosti nebo budování občanské společnosti. Zaměstnanci, akcionáři i naši klienti jsou zastánci liberálních hodnot. To vše se odráží ve filozofii naši společnosti a podpoře, kterou klientům poskytujeme. 

Co jsou služby family office? Jakou mají budoucnost?

EMUN se jakožto multi family office věnuje službám vedoucím k efektivní a kompletní správě majetku. Specializujeme se na nástupnictví, kde naším klientům pomáháme s multigeneračním předáváním majetku. Většina klientů k nám přichází ve chvíli, kdy zpeněžili část svého majetku a přemýšlí, co bude dál, jak zabezpečit své blízké, či jak se věnovat filantropii. Přemýšlí, jak uchovat vytvořeného bohatství a budovat svůj odkaz, který bude pokračovat po generace.

Dále se věnujeme investování, kdy majetek našich klientů zhodnocujeme. Hlavním investičním cílem je uchování reálné hodnoty majetku, z investičního pohledu je proto našim úkolem porazit inflaci. S využitím licencí spravujeme finanční aktiva také ve fondech kvalifikovaných investorů, naši hlavní investiční službou je však správa individuálních portfolií. 

Administrativní služby rodinné kanceláře se potom týkají zejména správy dokumentů a nastolení řádu ve financích a majetku rodiny. Cílem je mít například ke všemu majetku nabývací tituly, mít archív smluv, a to jak ve fyzické, tak i elektronické podobě. 

Kdy má smysl využít pasivní či aktivní investování? Pro koho je to či ono určeno? 

Díky efektivitě trhů existují segmenty, kde se jen velmi těžko dosahuje nějakého nad výnosu a výkonnost správců z těchto segmentů je velmi podobná a blízká trhu. Pokud nemáte přístup k nějakému velkému sofistikovanému akciovému týmu, tak například při investování do akcií velkých amerických společností má význam používat pasivní investování. 

Jinak tomu však je u malých společností (small capů) nebo akcií z tzv. emerging markets, v obou kategoriích lze vygenerovat nadvýnos. Odlišná situace je u alternativních investic, kde rozptyl výkonnosti asset manažerů v jednotlivých třídách nebo podkategoriích je obrovský. V této oblasti je dobré se soustředit na výběr toho nejlepšího asset managera.

Máte i dlouholeté zkušenosti s obchodováním s deriváty. Co to přesně znamená? Jak lze s nimi investovat? 

Já jsem se o deriváty začal zajímat ve druhé polovině devadesátých let, kdy se např. v Beneluxu nebo Velké Británii objevily tzv. zajištěné fondy. Ty v určitém časovém horizontu nabízely zhodnocení nějakého indexu a na konci investiční periody nabízely minimálně návratnost jistiny. V dnešní době bychom tomu řekli strukturované produkty. Poštěstilo se mi, že jsem byl na krátké stáži v jedné firmě v Bruselu a poznal jsem něco z oceňování těchto produktu a z techniky zajišťování. 

Tyto produkty v sobě obsahují právě různé deriváty např. call nebo put opce. A prakticky od té doby jsem s deriváty obchodoval, zejména jsem používal strategie na získání stabilního výnosu tzv. yield enhancement. Aplikoval jsem i strategie na shortování volatility, což jsou strategie, kterou mají i některé hedgeové fondy. Nabídka derivátů je velmi pestrá a lze je používat velmi různými způsoby jako spekulaci na růst nebo jako zajištění portfolia. Lze s nimi získat relativně lacino např. expozici na růst akcie, ale pokud například akcie nevyroste do doby expirace opce, proděláváte zainvestované prostředky. Pro obchodování s deriváty je potřeba hlubších znalostí fungování kapitálových trhů i znalosti statistických modelů využívaných pro oceňování derivátů.

Při správě portfolií našich klientů však strukturované produkty nevyužíváme nebo je využíváme jen ve velmi malém měřítku. Dáváme přednost diverzifikaci přes všechny typy rizik a rádi máme jasno, jaká část portfolia má jaké riziko, jaká akciové riziko, jaká kreditní a jaká úrokové. Nezkušený investor při nesprávném a nadměrném využití derivátu a strukturovaných produktů se může snadno dostat do komplexní situace, že vlastně neví, co si má “přát”, jak by se trhy měly vyvíjet, aby portfolio dosahovalo optimálního výnosu.

Využívání derivátu necháváme zejména na správcích strategií ve třídě absolute return. Zde máme například nainvestováno do fondů správce, který existuje již od roku 1990. Jeho fondy zažily již řadu tržních situací a zaměstnává desítky expertů s titulem PhD. z oboru matematiky nebo fyziky.

Děláte také investiční strategie shora dolů? Můžete nám to více přiblížit?

Ano, my postupujeme od shora dolů, což znamená, že nejprve se s klientem domluvíme na investičním cíli, proč se investuje. Nejčastěji je to ochrana majetku a jeho uchování pro příští generace s nějakými variantami cash flow pro nastupující generaci. Na základě vzájemně dohodnuté investiční politiky, která mimo jiné obsahuje i zásady governance (kdo je v rodině zodpovědný za co), vytvoříme investiční strategii ve formě strategické alokace. Ta, ať už podle účelu investování, rizikovém apetitu klienta, dle požadavků klienta na likviditu a na základě makroekonomické situace, popisuje cílové složení jednotlivých tříd aktiv v portfoliu. Tuto strategickou alokaci průběžně můžeme takticky měnit, můžeme nadvažovat nebo podvažovat jednotlivé třídy aktiv dle makroekonomického vývoje a fáze ekonomického cyklu. 

Nepostupujeme tedy tak, že bychom v desítkách investičních příležitostí, které jsou v nějakém okamžiku dostupné, vybírali ty nejlepší. Takto totiž nejlepší portfolio nikdy nevznikne. Naopak, podle vývoje se rozhodujeme, který typ investic je vhodný. Například zjistíme, že by bylo dobré nakoupit protiinflační dluhopisy. Najdeme je a koupíme. Takto jsme například postupovali v roce 2021, kdy jsme od začátku roku kupovali americké protiinflační dluhopisy. Nebo v roce 2022 jsme ve třídě aktiv, které říkáme absolute return (někdy je tato třída nazývaná hedge fondy), vybrali fondy s investiční strategii trend following. Obě investice, jak protiinflační dluhopisy nebo „trend followeři“ neležely takříkajíc „na stole“, nepřišly za námi sami, ale obě investiční příležitosti jsme si našli na základě našeho očekávání ekonomického a tržního vývoje.

Jak vnímáte jako bývalý zaměstnanec ČNB dnešní ČNB a její dohled nad kapitálovými trhy?

Já jsem v ČNB pracoval v sekci, která dohlížela nad činností pražské burzy, centrálního depozitáře nebo RM Systému. Bylo to v době, kdy po Velké finanční krizi z let 2008/2009 došlo k zavádění směrnice MiFID, která v principu měla zvýšit transparenci evropského trhu, ochranu investorů a sjednotit regulaci v rámci Evropské Unie. Neviděl jsem ucelenou analýzu, ale nejsem si jist, zda se toto úplně povedlo. Nicméně to není vinou ČNB. Akciové trhy jsou v Evropě nadále roztříštěné a chystají se další regulace. 

Největším paradoxem zavádění této směrnice je situace, kdy velcí američtí online brokeři s nízkými poplatky neumožňují evropským fyzickým osobám nákup jednoho z nejlikvidnějšího ETF na světě (SPY), z důvodu toho, že nemá potřebnou dokumentaci vyžadovanou dle evropského práva. Na druhou stranu evropští investoři mohou u toho samého obchodníka bez jakéhokoliv omezení obchodovat s deriváty na toto ETF, protože deriváty žádnou dokumentaci nepotřebují. V rámci ochrany investora mu tedy není umožněno přes svého obchodníka koupit nejběžnější investiční nástroj, ale může obchodovat s instrumenty, u kterých je v případě retailových investorů statistika ztrát neúprosná. Samozřejmě je možné obchodovat prostřednictvím lokálních obchodníků a obchodovat s podobnými nástroji majícími potřebnou dokumentaci v Evropě. Ale už je to za jiných poplatků, jak transakčních, tak i produktů samotných.

Jaké alternativní investice se dnes mohou vyplatit?

My mezi alternativní investice počítáme třídy aktiv jako je absolute return, tedy strategie, které se zaměřují na dodání nekorelované výnosu za každého vývoje akciových a dluhopisových trhů. Dále private equity, což je investování do neveřejně obchodovaných společností a reálná aktiva, která jsou reprezentována různými strategiemi v sektoru nemovitostí nebo infrastruktury. 

V reálných aktivech a infrastruktuře mohou být zajímavé některé oportunistické investice do nemovitostí, kdy již proběhlo tržní přecenění po růstu úrokových sazeb. Příkladem může být logistika v severských zemích nebo bydlení pro studenty v Londýně. V infrastruktuře se nám líbí zejména datová centra, po kterých díky rozvoji AI bude v nejbližší budoucnosti velká poptávka. 

Mezi private equity strategiemi nadvažujeme strategii nazvanou secondaries. Jedná se o fondy, které jsou od ostatních investorů ochotné vykupovat jejich podíly v jiných private equity fondech v čase potřeby hotovosti nebo rebalancování portfolií velkých institucí, transakční ceny jsou obvykle s diskontem. To následně může přinést značné zisky, až se situace na trhu obrátí k lepšímu nebo dojde k úspěšnému ukončení původní investice, třeba v delším časovém horizontu. Vzhledem k pokračujícímu růstu akciových trhů si myslíme, že bude atraktivní segment „growth equity“, tedy segment firem, které tvoří zisk a již dorůstají velikosti vhodné k umístění na burze. 

Mezi absolute return strategiemi se nám líbí „global macro“, která v čase, kdy divergují měnové politiky největších světových centrálních bank, může přinést výborné výsledky.

Máte zkušenosti s různým typem investic. Jak například investují církevní organizace?

Obecně lze říct, že investování institucí typu nadací nebo církví prošlo u nás v čase velkou obměnou. Správa jejich majetku byla již většinou svěřena profesionálním správcovským společnostem. Změnila se také skladba jejich portfolií. Zatímco ještě před 10 lety byla hlavně poptávka po dluhopisech s vysokým výnosem s představou, že generovaný cash flow pokryje provozní náklady, tak nyní již tyto instituce budují dlouhodobá portfolia s velkým zastoupením růstových aktiv včetně alternativních jako je private equity.

My při správě portfolií těchto institucí a klientů s dlouhodobým investičním horizontem používáme tzv. endowment model. Tedy model, který aplikují nejlepší investoři na světě, a to jsou nadace amerických univerzit jako je Yale nebo Harvard. Tento model není založen na časování trhu a využívá zejména širokou diverzifikaci přes všechny třídy aktiv. Část jejich nad výnosu proti standardnímu portfoliu 60/40, tedy šedesát procent akcií a čtyřicet procent dluhopisy, pochází ze strategické alokace a druhá větší část z výběru těch nejlepších správců z tzv. “manager selection” v alternativních třídách aktiv.

V EMUN se tímto modelem inspirujeme při správě portfolia našich klientů již od vzniku naší společnosti, máme v tom tedy mnohaletou praxi. V rámci osvěty potom úzce spolupracujeme i s nadačním sektorem.

Jak dlouho trvá zainvestovat celé portfolio klienta? Co obsahuje? 

Záleží na strategické alokaci, zda obsahuje nelikvidní alternativní aktiva. Pak to může trvat až dva roky. I když i na tento problém už jsme našli řešení v podobě semi likvidních fondů. To nám umožní celé portfolio zainvestovat ve shodě s cílovými hodnotami zastoupení jednotlivých tříd aktiv do jednoho roku. 

Jak jsem již zmínil, portfolia našich klientů typicky obsahují investice přes všechny třídy aktiv. Tam, kde je to možné, využíváme dostupná řešení, v případě fondů jiných správců se však vždy snažíme naše klienty sdružit a získat pro ně, co nejvýhodnější podmínky a poplatky. Vytváříme tak „investiční kluby“, díky kterým jim otevíráme zajímavé investiční příležitosti, ke kterým by se jinak nedostali. 

Tam, kde to není možné, vytváříme naše vlastní řešení, ale vždy máme na paměti nákladovost pro naše klienty.

Může být v budoucnu investice podpořena umělou inteligencí?

Se zapojením umělé inteligence v investování to bude jako se samořiditelnými auty. Odvaha svěřit se plně do rukou umělé inteligence bude přicházet pomalu a někdo tuto odvahu nikdy nezíská. Obecně určitě dojde ke „komoditizaci“ zejména kvantitativní části investičního procesu, kvalitativní část zůstane zřejmě ještě velmi dlouho pod kontrolou lidi. U samořiditelných aut je asi již zvládnuto, jak se má „řidič“ zachovat, když přes cestu přebíhá kočka, ale nejsou vyřešeny stoprocentně všechny situace, které by mohly nastat, jako je např. přistání letadla na dálnici nebo něco podobného. V investování to může být podobné. Na trhu již existuje několik ETF, které k výběru akcií používají umělou inteligenci, zatím se jím však nedaří překonat trh. Již od října 2017 existuje ETF AIEQ, za dobu své existence vzrostlo o 60 % včetně dividend, zatímco index S&P 500 za stejné období i s dividendami vydělal 130 %. 

Je výhodnější investovat do zahraničních investic či lépe do českých? 

Zahraničí přirozeně nabízí mnohem širší paletu investičních příležitostí, a to přes všechny třídy aktiv, některé z nich neexistují ani v České republice a někdy ani v Evropě. Vzhledem k tomu, že se orientujeme na klienty s rozsáhlým majetkem, je pro nás důležitá i likvidita, a ta na českém kapitálovém trhu není nejlepší. Pokud chcete všem klientům v rozumném objemu nakoupit za stejnou cenu v jeden den nějakou českou akcii, nebo ji naopak prodat, je to velmi obtížné. 

Dalším omezením je, že největší emise na pražské burze nesou velké riziko v podobě státních zásahů, ať je to společnost ČEZ nebo banky, a to platí po celou dobu existence českého kapitálového trhu. 

Potřebnou likviditu nyní nacházíme zejména v českých státních dluhopisech, které však v období po Velké finanční krizi 2008/2009 do růstu sazeb v roce 2022 nebyly vzhledem k výnosům podobně jako státní dluhopisy po celém světě vůbec investovatelné. 

V EMUN učíme naše klienty diverzifikovat, a to jak investováním přes všechny třídy aktiv, tak i investováním v zahraničí a v jiných měnách. 

Nabízíte unikátní investiční příležitosti. Jaké? 

Investujeme jen do věcí, kterým rozumíme, a do kterých ukládáme s našimi akcionáři i své vlastní prostředky. V rámci poskytování investičních služeb zpřístupňujeme investovaní s těmi nejlepšími a největšími globálními správci. Součástí naší investiční filozofie je co nejsprávnější umisťování volných prostředků, a proto vytváříme naše vlastní produkty jenom tam, kde nejsou na lokálním trhu dostupná řešení a zakládáme jenom takové fondy, které mají šanci stanout ve své kategorii na špičce.

Děkuji za rozhovor.

Autor: Renáta Lucková

Foto: Poskytnuto Leošem Jirmanem