Greenspanova opce a úvěrová rozpětí korporátních dluhopisů

U „prašivých“ korporátních dluhopisů (junk/high-yield corporate bonds) ve spekulativním pásmu ratingu vedl skokový nárůst rizikové averze k prudkému nárůstu úvěrových rozpětí (rozdílů mezi výnosy korporátních dluhopisů a výnosy vládních dluhopisů). V průběhu roku však došlo navzdory globální recesi k zásadnímu zlepšení. To se může jevit jako překvapivé, neboť by se dalo legitimně očekávat, že zejména vysoce zadlužené korporace budou v nepříznivé ekonomické situaci nadále čelit značné nedůvěře. Vývoj úvěrových rozpětí na konci loňského a na začátku letošního roku však tato očekávání nenaplnil. Úvěrová rozpětí, která dokumentují vnímání a oceňování úvěrového rizika na finančních trzích, se i u korporátních dluhopisů ve spekulativním pásmu ratingu vrátila k nízkým předpandemickým úrovním, které nejsou příliš vzdáleny od rozpětí typických pro dluhopisy v investičním pásmu (Graf 1). V současnosti jsou stále nad nejnižšími hodnotami z let 2007 a 2017, ale postupně k nim směřují.
Graf 1: Vývoj úvěrových rozpětí korporátních dluhopisů ve spekulativním pásmu ratingu (v b.b., poslední údaj k 10. 2. 2021)

Zdroj: Bank of America Merrill Lynch

Pozn.: Údaje představují rozpětí (spread) mezi výnosy korporátních dluhopisů a státních dluhopisů ve spekulativním a investičním pásmu ratingu. Spekulativní pásmo má rating BB+ a nižší. Investiční pásmo je zde reprezentováno indexy pro rating A- a vyšší.
Čím lze vysvětlit tak výrazné snížení úvěrových rozpětí v globální recesi? Jednou z možných interpretací je, že po panické reakci na nástup pandemie se efektivní trhy vrátily ke standardnímu oceňování rizika. Přičemž rizikovost korporátních dluhopisů trhy stále vnímají a hodnotí podobně jako před pandemií jako velmi nízkou (na konci první dekády letošního února činilo rozpětí „korporát vs. vláda“ v eurozóně v investičním pásmu pouze 72 b.b. a ve spekulativním pásmu 322 b.b.). Pokud se ovšem budeme držet konzervativního pohledu, můžeme sledovaný vývoj vysvětlit spíše specifickým průběhem probíhající recese. Ta souvisí s razantními opatřeními vlád a centrálních bank, která výrazně ovlivňují výši úvěrové a likviditní složky rizikové prémie různých korporátních dluhopisů. Za prvé může tyto složky tlačit dolů honba za výnosy, tedy snaha investorů získat do portfolií aktiva, která mají pozitivní nominální výnos. Vysoce likvidních a bezpečných aktiv tohoto typu je nyní na trhu k dispozici málo, takže investoři musí volit aktiva méně likvidní a více riziková. Druhým vysvětlením pak může být to, co se obzvláště po globální finanční krizi označovalo za „Greenspan put“. Tím se rozumí de facto prodejní opce poskytnutá investorům centrální bankou. Pokud investoři předpokládají, že v případě systémového propadu cen finančních aktiv vstoupí do hry centrální banka, svými nástroji zaplaví trh likviditou a celkově jej stabilizuje, budou hodnotit příslušná rizika jako velmi nízká. Obzvláště likviditní složku rizikové prémie, kterou mohou vnímat jako prakticky nulovou.
Sám Greenspan existenci „své“ opce popíral a označoval ji za iluzi. Jeho přístup k výkyvům cen na finančních trzích lze ale skutečně shledat jako značně asymetrický, což dobře dokumentuje jeho výpověď v Kongresu v říjnu 2008. Zahájil ji konstatováním: „Nacházíme se uprostřed úvěrové tsunami, která se objeví jednou za sto let“. Za tsunami ovšem považoval pouze prudký nárůst úvěrových rozpětí, tedy jen jednu fázi tržního vývoje. Nicméně tsunami, jak ji známe z jihovýchodní Asie v roce 2004, se může projevit nejprve silným odlivem, po kterém přichází teprve následně prudká přílivová vlna. Něco podobného se stalo v té době na finančních trzích. V letech 2003 až 2006 nastal silný odliv vnímaného rizika z úvěrových trhů. A v letech 2007 a 2008 pak po otřesech na hypotečních trzích následně dorazila destruktivní přílivová vlna, která dosáhla maxima po zemětřesení ve formě úpadku banky Lehman Brothers. Komplexní vnímání tsunami by mělo zahrnovat obě fáze, stejně jako hodnocení vývoje rizika na finančních trzích by mělo obsahovat fázi poklesu úvěrových rozpětí i fázi jejich nárůstu. Účastníci obchodování na finančních trzích a někdy i centrální bankéři mají tendenci od první fáze odhlížet. Když jsou rozpětí dolů a ceny finančních aktiv nahoru, tak je to označováno za zdravý fundamentální vývoj. A když se situace obrátí, tak jsou zdůrazňována systémová rizika a potřeba razantních stabilizačních opatření ze strany veřejného sektoru.
Abychom byli spravedliví k samotnému Greenspanovi, je třeba přiznat, že před nástupem globální finanční krize opakovaně upozorňoval na akumulaci rizik a na historické vzory, kdy dlouhé období relativní stability vytváří podmínky pro finanční excesy. Koneckonců to byl on, kdo v roce 1996 zanesl do slovníku centrálních bankéřů termín „iracionální nevázanost“. Poučením z krizového vývoje by každopádně mělo být to, že vše má své meze a silné cyklické výkyvy na tu či onu stranu jsou vstupenkou do potenciálně velkých ekonomických potíží. Pro domácí investory do prašivých a horších podnikových dluhopisů či dokonce směnek pak poslední měsíce přinesly ponaučení, že Česká národní banka důsledky jejich vlastních rozhodnutí řešit nehodlá.
JAN FRAIT, ředitel sekce finanční stability České národní banky
Foto: pixabay.com
Zdroj: ČNB