Jak funguje inflace?

Červnová inflace ve výši 2,9 % vytváří pro centrální banku složitou situaci  – s 2T reposazbou 3,5 % se její manévrovací prostor výrazně zúžil, a je otázkou, jak si tuto situaci vyloží trhy a veřejnost a čím lze způsobit další pokles inflace. 

Do širokého povědomí vstoupilo jednoduché pravidlo – že když centrální banka zvýší své úrokové sazby, vede to ke snížení inflace, ale také k omezení růstu ekonomiky. Když pak inflace poleví, centrální banka své sazby snižuje, aby ekonomika mohla opět růst. Prožíváme to od června 2021, kdy ČNB začala celkem překvapivě zvedat své sazby a máme v živé paměti průměrnou inflaci v roce 2022 (nad 15 %), která dala centrální bance zapravdu. Pamatujeme i nejvyšší dvoutýdenní reposazbu ČNB (7 %), která platila od června 2022 do prosince 2023. Nyní je to 3,5 %, čímž se při téměř tříprocentní inflaci další snižování stává riskantním a zvýšení by bylo korekcí kroku, který ČNB udělala na začátku května, což by asi nebylo dobře přijato. Jaká je tedy šance, že se inflace pohne směrem dolů?

Působení úrokových sazeb centrální banky na ekonomiku probíhá několika transmisními kanály a je zpožděné. Nejlépe to vidíme na úrocích (úrokový transmisní kanál): když ČNB zvýší své sazby, zvednou své úroky i komerční banky a začnou střadatelům vyplácet vyšší úroky. Zároveň zdraží poskytované úvěry a půjčky. To vyvolá odpovídající reakci: lidé a firmy začnou odkládat spotřebu a investice, protože se jim vyplatí držet úspory a protože se jim zároveň nevyplatí brát si úvěry a půjčky. Klesá poptávka i investiční aktivita a to brzdí růst cen … ale i dynamiku celé ekonomiky. Podobně fungují i další transmisní kanály – kurzový (silná koruna brzdí export) a ceny aktiv (například dluhopisů, neboť vklady u bank začnou vynášet víc). Pokud se nezmění nic jiného, od zvýšení úrokových sazeb centrální banky uplyne většinou 12 – 18 měsíců, než se to projeví poklesem inflace.    

Protože se v roce 2024 nic zásadního nestalo, lze z fungování transmise dovodit, že když v květnu a červnu 2025 poskočila inflace na 2,4 % a 2,9 %, je to důsledek měnové politiky z konce roku 2023 a první poloviny roku 2024. Připomeňme: v té době ČNB rychle snižovala úrokové sazby (ze 7 % v prosinci 2023 až na 4,75 % v červnu 2024) a zdálo se to být v pořádku. Teď to ale vypadá, že měnová politika nezafungovala podle očekávání … a podíváme-li se dopředu, vidíme podobné dilema. Jakýkoliv dnešní pohyb sazeb by ovlivnil inflační situaci, která nastane za 12 – 18 měsíců, tedy v roce 2026 a 2027, kdy má být už cenová stabilita pevná. Jinými slovy: dnešní (vlastně letošní) inflační situaci ČNB už svou měnovou politikou jako takovou (úrokovými sazbami) nevyřeší. Podle zveřejněných prognóz možná ani nemá takovou ambici … ale pojďme po pořádku.

Zpoždění vlivu úrokových sazeb centrální banky na inflaci je – jak řečeno – spíš akademické, neboť odhlíží od dalších možných vlivů (ceteris paribus = za jinak stejných podmínek). ČNB má ale k dispozici ještě jeden transmisní kanál, který působí na situaci velmi rychle. Jsou to expektace, tedy očekávání trhů, veřejnosti a firem. Na tato očekávání působí ČNB nejen svými konkrétními kroky (zvýšením či snížením sazeb), ale také komentáři, stanovisky a úvahami. Komunikace je zkrátka dalším nástrojem měnové politiky, jehož účinnost je podložena nezávislostí (zapsanou v Ústavě) a důvěryhodností (vytvářenou osobnostmi ve veřejném prostoru).

V současné složité situaci se komunikace ČNB zdá být obohacena o některé nové prvky. Především se novátorsky pracuje s vnímáním inflačního cíle. Všichni víme, že jsou to ta známá 2 %, ale od roku 2017 se mluví také o tolerančním pásmu (+ – 1), takže inflační cíl by vlastně byl kdekoliv mezi 1 až 3 %. Zároveň se moc nemluví o původní formulaci inflačního cíle, což je  meziroční CPI ve výši 2 %, který se sleduje každý měsíc. Poslední dobou se zdůrazňuje spíš celoroční hodnota a ČNB mluví o “celkové inflaci”. Zřejmě se tím myslí roční průměrná inflace, tedy průměr všech CPI v roce vůči stejnému průměru předchozího roku. To je samozřejmě sympatičtější číslo, ale je otázkou, zda se máme spokojit s inflací v tolerančním pásmu a s meziročním vývojem průměru. V době příznivého kurzu, nižších a stabilnějších cen energií, klesajících dovozních cen a dosud zřetelné zdrženlivosti ve spotřebním chování domácností by mohla inflace klesat skutečně ke 2 % tak, že by meziroční CPI v jednotlivých měsících osciloval kolem této hodnoty. Vznikne-li naopak pocit, že inflační cíl není brán tak vážně jako dříve, může se v očekáváních usadit vyšší “normál” a návrat ke skutečné cenové stabilitě bude o to obtížnější. 

Dalším novátorským kouskem je práce s predikcí. Pro letošek očekává ČNB celkovou inflaci 2,5 %. V kombinaci s tolerančním pásmem 1 – 3 % to zní dobře a jako by to nahrazovalo původní inflační cíl. Mimochodem zběžný propočet ukazuje, že i prognóza je dost optimistická. Reálně můžeme ve druhé polovině roku 2025 čekat růst cen potravin (neboť ceny zemědělských vstupů rostou). Zvyšují se také ceny nemovitostí a tím i imputované nájemné. Pokud budou odbory agresivnější, může dojít k vyššímu růstu mezd a tím i nákladů, které se promítnou do dalších cen. Významným faktorem může být i vysoká letní poptávka po ubytování a službách (dík přibývajícím turistům) a konec konců i ceny pohonných hmot, které jsou teď nízké, ale mohou velmi rychle zdražit. Čistě matematicky je pro dodržení prognózy po červnovém nárůstu inflace jen velmi malý prostor. Pokud ceny dál porostou – byť jen mírně – skončíme rok 2025 spíš s “celkovou” inflací nad 2,5 %. Nebude to žádná tragédie, ale také to nebude příspěvek k oživení ekonomického růstu a investiční aktivity. S inflací do 3 % se jistě dá žít, ale v kombinaci s pomalým tempem růstu, vysokým zadlužováním a stagnující produktivitou se česká ekonomika pohybuje po cestě, která je dlouhodobě těžko udržitelná.

Foto: Pixabay

Autor: Martin Švehla