Tomáš Nidetzký je ekonom a bývalý viceguvernér ČNB. Členem bankovní rady České národní banky byl od roku 2016 do roku 2022. Od roku 2018 do června 2022 zastával funkci viceguvernéra ČNB. Před nástupem do ČNB působil v nejužším vedení pojišťovny NN, předtím v ČSOB Pojišťovně či ve finanční skupině České spořitelně.
Rozhovor s TOMÁŠEM NIDETZKÝM, ekonomem a bývalým viceguvernérem ČNB.
Jak hodnotíte rozhodnutí bankovní rady ČNB na jejím posledním zasedání o nezvýšení úrokových sazeb? Není hazardem nyní nezvedat sazby?
Současná bankovní rada dnes hodnotí nastavení úrokových sazeb jako adekvátní současné situaci. Tuto úroveň nastavila v červnu ještě bankovní rada vedená Jiřím Rusnokem. Jsem rád, že i ti, kteří více než rok ani jednou nepřiložili ruku k dílu, dnes uznávají, že zvyšování úrokových sazeb centrální bankou v boji s inflací funguje a pomáhá mimo jiné krotit růst množství peněz v oběhu. Za hazard považuji, že se centrální banka spoléhá v boji s inflací na fiskální politiku. Ta je bezesporu významnou součástí inflačního problému v České republice, ale ze své podstaty nedokáže a nebude schopna být i významným zdrojem jejího řešení.
V případě, že byste hypoteticky byl nadále viceguvernérem ČNB, hlasoval byste pro zvýšení úrokových sazeb? Jaké byste navrhoval řešení?
Přestože se inflace v České republice s velkou pravděpodobností nachází blízko svého vrcholu, jsou rizika dalšího vývoje výrazná a vychýlena oběma směry. Osobně jsem přesvědčen, že se akumulují spíše proinflačním směrem. Dlouhodobě přehřátý trh práce, pokračování fiskální expanze, výhledy zahraničních výrobních cen a zpřísňování měnové politiky ostatních centrálních bank jsou toho jasnými signály. V boji s inflací u nás už dnes nejde tolik o zdolání jejího vrcholu, ale o rychlost návratu k 2% inflačnímu cíli, což bude měřítkem úspěšnosti kroků centrální banky. Za důležité považuji ze strany centrální banky vyslat jasný a jednoznačný signál jakým nástrojem či nástroji chce současná bankovní rada inflaci krotit. Jednomyslné rozhodnutí i o symbolických 25 b.p. v poměru 7:0 (bankovní rada má 7 členů, pozn. red.) by bylo silnějším signálem pro trhy i veřejnost než samotná úroveň sazeb. Ze zápisu z posledního zasedání vyplývá, že Marek Mora a Tomáš Holub opakovaně nabízeli kolegům stejnou alternativu, aby trhům vyslali signál, že ČNB se v případě potřeby nebude bát nadále zvyšovat úrokové sazby.
Spolehlivým důkazem neukotvenosti inflačních očekávání by bylo až roztočení mzdově-inflační spirály. Kdyby se toto stalo, nebylo by na reakci měnové politiky pozdě?
Bylo by to pozdě a špatný „timing“ není jen základní chybou v tenise. Důležitou vlastností měnové politiky je její vpředhledícnost. Úspěšné tvůrce měnové politiky musí mnohem více zajímat co se stane, a ne co stalo, aby nebyli tzv. za křivkou. Délka transmise měnové politiky, tedy jak se rozhodnutí bankovní rady postupně propisují do ekonomiky, je 12-18 měsíců. V tomto kontextu považuji osobně za nešťastné srpnové rozhodnutí bankovní rady o prodloužení horizontu měnové politiky, které vyslalo signál, že bankovní rada je ochotna tolerovat vyšší inflaci i vyšší úrokové sazby po delší dobu. Tento krok bankovní rady tak jde úplně proti její snaze apelovat na mzdovou zdrženlivost.
Mohla by se stát situace, kdy spekulativní útok bude v tak velké míře, že devizové rezervy zmizí během pár dnů?
Během pár dnů určitě nikoli, ale samozřejmě scénář s několika měsíci je již realistický. U často zmiňovaných spekulativních útoků z minulosti si musíme připomenout, že situace Bank of England a italské centrální banky byly odlišné. Kromě toho, že jejich devizové rezervy nebyly tak vysoké jako u nás, tak v té době byla většina zemí členem „Evropského mechanismu směnných kurzů“, což znamenalo, že se měny těchto zemí nemohly pohnout z určitých mantinelů stanovených předchozí dohodou. Výše devizových rezerv ČNB se v praxi ukázala jako dostatečně robustní, ať již šlo o tlumení nadměrné volatility kurzu koruny vůči euru z titulu válečného konfliktu či v reakci na jmenování Aleše Michla guvernérem.
Je pro trhy uspokojující, že centrální banka vesměs tvrdí, že při situaci mzdově-inflační spirály bude reagovat? Jak?
Pokud by ani v situaci viditelné mzdově inflační spirály centrální banka nereagovala zvyšováním úrokové sazby, tak to už by byl významný makroekonomický problém. Z reakcí trhů vnímám vyšší míru nejistoty či spekulace jakými nástroji je centrální banka připravena tlumit vyšší a déle trvající inflaci. To je spojeno nejen s konkrétními kroky centrální banky, ale doposud i dietní komunikací samotného guvernéra. Transparentní, srozumitelná, rozhodná a konzistentní komunikace centrální banky jsou dalším z důležitých a účinných nástrojů měnové politiky. Pokud lidé nebudou krokům centrální banky rozumět, a v horším případě ani věřit, tak už se moc nemusíte starat o to, jak přesně měříte inflační očekávání.
Dává vám smysl nabídkovou část inflace z režimu cílování inflace výjimkovat, když se její sekundární efekty zabudují do ekonomiky?
Nikdo zatím přesně nezměřil, jaká část té inflace je opravdu čistě nabídková a co je jejím zdrojem. To jsou podobně spolehlivé odhady jako u ukotvenosti inflačních očekávání, ale v každém případě musíme s nimi pracovat. Situace okolo zdrojů inflace a správné reakce měnové politiky na ni je mnohem komplexnější. V ekonomice existují určitá pravidla či zásady, například pokud jde o tranzitorní nákladový šok, lze ze strany měnové politiky nereagovat a tolerovat vyšší inflaci. To však za předpokladu ukotvenosti inflačních očekávání. Ty rozhodně na horizontu měnové politiky nelze považovat za ukotvené. Slova o inflaci jako tranzitorní a přechodné jsme slyšeli od řady centrálních bankéřů již více než před rokem. Dnes již i ty významné centrálních bank ví, že to byla chyba a zpřísňováním měnové politiky začali bojovat s inflací.
Je podle vás aktuální inflace z větší části nabídková nebo poptávková? Co je podle vás základem současné inflace?
Přikláním se k názoru ekonomů, že toto „škatulkování“ inflačních zdrojů je vhodné v prostředí, kdy se inflace pohybuje do úrovně 5 % – 7 %. U aktuální inflace na úrovni 18 % bych zásadně neřešil, jestli je poptávková nebo nabídková. I u nabídkových šoků tvrdím, že jsou ve své podstatě poptávkové. Bavíme-li se například o čipech a jejich nedostatečné nabídce, tak po nich významně stoupla poptávka, která souvisela s poptávkou po výpočetní technice v době uzavírek. Na tomto případu chci jenom demonstrovat fakt, že i nabídkové šoky jsou ovlivněny poptávkou a od toho zde jsou centrální banky, aby zareagovaly. Pokud se podíváme na makroekonomickou teorii, naše úrokové sazby jsou stále málo restriktivní. V současné situaci už měnová politika bojuje s ukotveností inflačních očekávání, která budou klíčová pro to, jak dlouho s námi inflace bude. A přestože na inflaci působí významně i fiskální politika, centrální banka nesmí přenášet odpovědnost za inflaci na další subjekty a rezignovat na cenovou stabilitu jí svěřenou zákonem.
Pokud bychom měli euro, nebylo by pro nás nebezpečné mít základní úrokovou sazbu 1,25 %, vezmeme-li v potaz velmi přehřátý trh práce, expanzivní fiskální politiku a cenově napjatý trh nemovitostí?
Měl jsem možnost navštěvovat jednání generální rady ECB a vždy jsem si v rámci prezentací a diskusí uvědomoval obrovskou heterogenitu zemí eurozóny. Nastavení měnové politiky, která by byla adekvátní pro všechny země je prakticky nemožné. Výsledkem pak je velký rozptyl inflace v jednotlivých zemích eurozóny, kdy se na předních místech inflační tabulky umisťují pobaltské země v čele s Estonskem a inflací 25,2 %. Domnívám se, že kdybychom měli euro, připojili bychom se k zemím, které mají vysokou inflaci jako je Estonsko, Lotyšsko a Litva. Ani srovnání se Slovenskem není na místě, protože například míra nezaměstnanosti na Slovenku je dvojnásobná než u nás. Stejně tak řada států má i jinou pozici v energetické složce inflace jako např. Francie. Když se podíváme na druhou stranu evropského inflačního spektra, tak nejnižší inflaci má Švýcarsko, které nemá euro a stejně jako Česká republika používalo kurzový závazek a vygenerovalo mnohem větší devizové rezervy, než máme my.
Jak byste řešil současnou inflaci?
Pro centrální banky je současná inflace spíše vysvědčením, jak dělali svou práci v minulosti. Současná inflace vstupuje do rozhodování centrálních bankéřů, ale jejich rozhodovacím horizontem je období 1 až 1,5 roku dopředu. Současnou inflaci jsme se s některými kolegy snažili již před rokem řešit standardním nástrojem centrální banky, kterým jsou úrokové sazby. Před rokem jsem vnímal nesoulad mezi silnou poptávkou a ochromenou nabídkou způsobený covidovými uzavírkami ekonomik. V České republice navíc inflační podhoubí také vycházelo z dlouhodobě přehřátého trhu práce a trhu rezidenčního bydlení. K tomu se následně přidaly problémy na trhu s energiemi, které ještě umocnil válečný konflikt na Ukrajině. Z dnešního pohledu mělo přijít zvyšování úrokových sazeb dříve a mělo být ještě razantnější. To říkám i s vědomím, že ČNB byla jednou z prvních centrálních bank na světě, která si rizika inflace uvědomovala a začala zpřísňovat měnovou politiku v době, kdy ostatní tvrdili, že je to jen přechodný jev.
Co si myslíte o návrhu profesora Tomáše Havránka zrušit inflaci?
Abych pravdu řekl, tak jsem jeho teze do detailu nijak nestudoval. Ale je to spíše dobré téma pro akademickou obec a studenty. Mám však životní zkušenost, že na složité problémy neexistují jednoduchá řešení. V řadě případů pak neexistují jednoduchá řešení ani na jednoduché problémy. Osobně mě 2% inflace, která zrcadlí mimo jiné i kvalitativní pokrok spojený s investicemi do výzkumu a rozvoje, nijak neruší. Co mě však hodně ruší, je svět záporných reálných úrokových sazeb.
Česká vláda chce uvalit 60%-ní daň z mimořádných zisků pro největší banky v ČR? Jak to může ovlivnit bankovnictví, finanční trh a investory?
Za pozitivní považuji, že se vláda snaží ke zvýšeným výdajům hledat dodatečné příjmy. Na druhé straně bychom se přes veškerou složitost ekonomické situace měli snažit hledat dlouhodobá systémová řešení a tam bankovní daň určitě nepatří. Český finanční trh, kterému dominuje bankovní sektor, je ve velmi dobré kondici a neberme to prosím v evropské kontextu jako samozřejmost. V čase pandemické krize prokázal svoji odolnost a nestal se naštěstí součástí covidového problému, ale významně pomohl k jeho řešení. Z pohledu centrálního bankéře bohužel musím přiznat, že transmise měnové politiky v úrokovém kanále nebyla ze strany komerčních bank úplně svižná, zejména na vkladové straně. V každém případě vidím osobně mnohem větší synergický potenciál spolupráce mezi veřejným a bankovním sektorem, než je par nejistých miliard z daně za úspěch. Nemluvě o vnímání stability a předvídatelnosti podnikatelského prostředí v očích investorů.
Jste také investor. Jaké je vaše investorské portfolio?
Práce v centrální bance vám přináší řadu zkušeností a informací. To je také jeden z důvodů proč nejen členové bankovní rady, ale také další pracovníci centrální banky mají Etickým kodexem omezené možnosti investování. Mé finanční portfolio, tak v čase péče o cenovou a finanční stabilitu obrůstalo mechem. V každém případě se držím tří základních pravidel úspěšného investora: dělejte pouze investice, kterým rozumíte; plaťte všechny daně, které platit musíte; zůstaňte se ženou, kterou jste si vzali. Porušení těchto pravidel vede vždy k finančním ztrátám.
Děkuji za rozhovor.
Foto: Poskytnuto Tomášem Nidetzkým
Zdroj: Renáta Lucková
Sdílet
Hodnotit
Autor článku
